超九成營收依賴老品，上美集團三度闖關IPO

日前，上海上美化妝品股份有限公司(以下簡稱：上美集團)向港交所主板提交上市申請，摩根大通、中金公司和中信證券為聯席保薦人，這也是該公司第三次沖擊資本市場。

此前上美集團曾計劃沖刺A股，后轉戰港股。2021年2月，上美集團與中信證券簽署上市輔導協議準備在A股上市，但最終未成形。一年后，2022年1月，上美集團轉而向港交所遞交招股書，但在今年7月，其申報資料失效。

招股書中顯示，上美集團是一家多品牌化妝品公司，專注于護膚品及母嬰護理產品的開發、制造及銷售，旗下擁有韓束、一葉子、紅色小象等知名品牌。2019年至2021年，上美集團的營收逐年遞增，分別為28.7億元（單位：人民幣，下同）、33.8億元和36.2億元，歸母凈利潤分別為6260萬元、2.04億元和3.39億元。受疫情對其在上海的生產及交付的影響，今年上半年上美集團的營收由去年同期的18.3億元降至12.6億元。

而從此次招股書中看，上美集團也存在著一些痼疾，比如營收過于依賴原來的老產品，新產品增長乏力；營銷上側重kol和明星，成本投入巨大，但研發與同行有一定的差距，還有待提高。而隨著行業競爭的激烈以及生產成本的上漲，其未來利潤也存在下降的風險。

01  超九成營收依賴老品牌，新品不足競爭激烈

招股書中顯示，上美集團目前在多個品牌下提供護膚品、母嬰護理產品、洗護用品等品類豐富的化妝品，主要包括韓束、一葉子和紅色小象三個品牌。但主要收入也來自該三個品牌，于2019年、2020年、2021年及截至2022年6月30日止六個月，分別貢獻總收入的86.6%、91.8%、92.2%及93%。為應對消費者對優質功能產品的需求增加，上美集團也推出了高肌能、安彌兒、極方等這些新品牌，用以拓寬敏感肌膚、中高端孕肌護理和護發產品類別的產品范圍。

這其中，韓束、紅色小象的營收在2019年至2021年期間始終保持增長，兩者的營收分別從9.2億元、5.17億元上漲至16.31億元、8.71億元，占總營收的比重也分別從32%、18%上漲至45.1%、24.1%。

相比之下，一葉子品牌卻在近年顯現出頹軟的跡象。2019年、2020年，一葉子品牌的營收規模均在十億元以上，且2019年一葉子還一度以10.51億元的營收成為當年對公司營收貢獻最大的品牌。但到了2021年，一葉子品牌的營收規模從十億元的水平線上跌落，當年僅取得8.31億元的營收。

在毛利率方面，2019年至2021年，及截至2021年及2022年6月30日止六個月，上美集團的毛利率分別為60.9%、64.7%、65.2%、66.6%及64.9%，主要反映為韓束、一葉子及紅色小象的毛利率變動，表現在由于促銷活動增加，造成向線上零售商銷售的毛利率減少，以及線上自營等高毛利率銷售渠道的收入占比減少。

從上述來看，上美集團超九成的營收，還是過于依賴于較早推出的三個老品牌，比如占據大半營收的韓束是2003年上市的，一葉子和紅色小象是2014年、2015年推出的，但近幾年新推出的高肌能、安彌兒以及極方等品牌，僅占整體營收的7%貢獻較少。

上美集團在招股書中也披露其中的風險，業務和運營的成功取決于我們能否持續提供對消費者而言具吸引力的優質產品?；瘖y品行業部分受到技術、時尚和美容趨勢以及消費者偏好與行為所驅動，這些因素均可能會迅速轉變，消費者同時也會受到來自社交和數字媒體等方面的嚴重影響。隨著技術、行業趨勢以及消費者偏好與行為的不斷變化，我們也必須不斷努力開發、生產和營銷新產品，維護并提高我們的品牌認知，實現良好的產品組合，并完善我們如何以及在何處營銷和銷售產品的方法。

與此同時，化妝品行業本身也是競爭激烈，其特點在于消費者對質量與功能的重視以及新產品的頻繁問世。上美集團也面臨著來自現有競爭對手以及新入行者的激烈競爭，尤其部分制造商為大型國內企業或跨國企業集團，其在充裕的商業資源、財務資源及在開發、營銷護膚品等方面擁有良好的業績記錄。

據弗若斯特沙利文的報告，目前中國化妝品行業主要由大眾品牌占據，在中國大眾化妝品市場，國際品牌占比相對較小，主要競爭集中在國貨品牌之間。中國化妝品行業的國貨品牌占比（按零售額計）由2017年的44%上升至2021年的47.2%。

02  研發投入不及營銷開支10%，明星代言有風險

對于化妝品行業來說，為了能夠快速占領市場打響品牌，都離不開投入巨大的營銷費用。

招股書中顯示，上美集團已經并將持續投入大量的財務及其他資源來推廣品牌并招攬客戶，包括擴大營銷和銷售團隊，加強KOL營銷以購置廣告。2019年至2021年，上美集團在銷售及分銷方面的開支分別為13.25億元、15.36億元、15.72億元，其中用于營銷及推廣方面的開支分別為8.03億元、10.7億元、10.34億元，占到同期銷售及分銷總開支的比重均在六成以上，占比分別為60.6%、69.6%、65.8%。

通過冠名一線衛視的熱門綜藝節目，上美集團迅速讓韓束、一葉子、紅色小象成為中國消費者家喻戶曉的品牌。在長視頻興起的時代，也積極與多部高收視網劇或網絡綜藝節目合作，以更有效地觸達年輕一代，使品牌形象持續鮮活，深入人心。

除了冠名植入外，上美集團還請來諸多明星為其代言站臺吆喝。過去的公開代言顯示，上美集團為旗下韓束、一葉子等品牌聘請過多位代言人，包括林志玲、郭采潔、吳亦凡、鹿晗、謝霆鋒、楊穎、劉昊然、張新成、胡一天、宋祖兒、佟麗婭、景甜等人，均為當紅明星。今年9月，紅色小象也再度官宣內地演員王子文為其品牌代言人。

但明星代言也有風險，帶來經營成本的增加。比如曾擔任韓束面膜系列代言人的吳亦凡，因涉嫌強奸罪被批準逮捕。而一葉子面膜昔日代言人劉昊然，也控訴其侵犯肖像權和姓名權，上美集團還因此公開賠禮道歉并賠償20萬元。

上美集團在招股書中披露，我們的KOL或品牌代言人可能面臨近期針對大規模逃稅的收緊監管法規，以及我們任何品牌大使的形象惡化或不當行為，包括但不限于不當言論、不道德行為或違反相關法律法規等，將會對我們的品牌形象及其后的產品銷售造成重大影響。由于明星或KOL的不當行為或負面宣傳，我們已在合約期結束前終止與其的業務合作。同時也會對KOL或品牌大使提出申索、糾紛或法律訴訟以獲取賠償，這可能會導致我們產生額外訴訟開支及成本。

相比于大手筆的營銷開支，上美集團在研發上的投入則有些“摳門”，不及營銷費用的十分之一。2019年至2021年及截至2022年6月30日止六個月，上美集團分別產生研發開支8290萬元、7740萬元、1.05億元及5190萬元，分別占收入的2.9%、2.3%、2.9%及4.1%，并稱研發費用占比高于行業平均水平。這樣的比例雖然高于完美日記、雅詩蘭黛，但低于國內其它同行，比如2019年至2021年，創爾生物的研發費用率分別為4.7%、6.06%和9.25%；貝泰妮和華熙生物等公司研發費用占比約為4%。

與此同時，上美集團還面臨著產品生產成本的逐年增加。目前，上美集團產品生產所涉及的原材料包括包裝材料及原料，其中生產所用原料主要包括保濕劑、活性物質及油劑，包裝材料主要包括紙盒、泵頭、塑料及玻璃瓶及鋁箔袋。于2019年至2021年及截至2022年6月30日止六個月，原材料總成本分別為9.14億元、9.9億元、10.54億元及3.69億元，分別占總銷售成本的81.3%、82.9%、83.8%及83.3%。受原材料及運輸及其他必要供應或服務的價格波動的影響，上美集團可能無法透過提高產品價格抵銷價格上漲，在此情況下導致利潤率將會下降。

03  IPO前股權多次轉讓，曾以1元收購股東公司

招股書中顯示，上美集團的前身是上?？ɑ瘖y品有限公司，于2004年由姚振雄及呂麗純成立，經多輪股權轉讓后，現時大部分股權被公司董事長兼首席執行官呂義雄牢牢掌握。呂義雄直接擁有上美集團約40.96%的權益及（通過紅印投資、上海韓束、南印投資及上海盛顏）間接擁有約50.31%的權益。

呂義雄自2004年開始擔任公司CEO，此后一直較為沉寂，但在2014年-2015年，以及2020年這兩個階段，通過多次的收購、新增注冊資本以及引入外部投資者等一系列操作，呂義雄逐漸成為上美集團的控股股東。在此期間，上美集團也以現金收購股權的形式，將此前由呂義雄全資或控股的上海束美、上海中翊、上海潮尚、上海一葉子這四家公司，并入上美集團并成為其一級全資子公司。其中2016年3月、2018年11月，上海一葉子、紅色小象化妝品這兩家公司，也分別被呂義雄、南印投資以1元代價將股權全部轉讓給上美集團。

據上美集團披露，紅印投資、南印投資以及上海誠印為員工持股平臺，其中紅印投資及南印投資分別持有上美集團30%及16.91%的股權，上海誠印持有南印投資5%的股權。企查查數據顯示，在南印投資和紅印投資這兩家公司中，呂義雄分別占股82.6462%、93.33%。

企查查數據還顯示，目前上美集團涉及121個司法案件，包括侵害商標權、肖像權、不正當競爭、股東損害公司債權人利益責任糾紛等多項案件。